（一）XR 是理想的元宇宙入口之一，应用场景由游戏向外扩散

在经历了 PC 互联网时代、移动互联网时代的高速发展后产业对于互联网的下一阶段与互联网未来形态的讨论不断增加。而元宇宙/全真互联网则被看作可能的未来，即通过 XR 类设备或更丰富的软件设计大幅提升沉浸感，打造一个更加拟真的世界进一步融合 现实与互联网。而 C 端文娱内容或为第一阶段最重要的落地方向，游戏则是文娱行业内 最主要的消费应用场景之一，满足了 C端的消费后元宇宙或许才将不断衍生至 B 端，最 后容纳百业实现全真互联网。

长远看我们认为实现元宇宙的完善仍有多个不同方向需要发力：一是实现更好的社交体 验，人们从早期的书信电报电话即时移动通信（QQ+微信）远期可能出现的 3D Avatar 社交，技术逐步实现了更方便更有时效更拟真的社交方式。二是引擎技术（生产 工具）、开发方式与内容生态发展带来海量的 PGC 与 UGC 内容，元宇宙需要足够多的 内容供人们消费，生产工具仍需提升，也需要引进更多的生产者。三是更好的沉浸感所需的技术，比如从平面屏幕过渡到 VR/AR 使得虚拟世界更加真实；以及互联网技术进一 步发展使得延迟更低更稳定甚至使得本地/远程云游戏得以实现。四是元宇宙中出现一定 的经济体系，就如同过去的 MMO 游戏一样，在满足娱乐需求之外满足部分用户的商业 需求，使得大家消耗的时间变得有商业价值，填充用户数字人生的价值。在我们看来， 技术和发展方向的兑现才能将元宇宙逐步带向真正的“绿洲”，即“第二世界”。

从构成元宇宙游戏的基本元素考虑，我们认为未来游戏内容可以划分出四个基本属性： 即可消耗的内容（基石）、社交属性（基石）、经济体系、XR 虚拟现实设备。可消耗的内容+社交属性的融合构成了过去二十年游戏行业的主导品类 MMO 网络游戏，可消耗的内容+社交属性+商业经济体系构成了许多生命力极强的游戏如梦幻西游。这两项组合存在 相对成熟的模式与内容。

目前可以看到的探索品类主要包括 XR 虚拟现实与现有元素的结合：如 Horizon workrooms（meta 出品的 3D 虚拟办公软件）、VR Chat(社交型 VR 游戏)、以及一些纯 VR 游戏（如节奏光剑）。同时基于 NFT 打造经济体系的链游也是目前正在崛起的新方向， 但其底层逻辑能否长期成立以及相关的法律确权问题是仍需要不断探索的。 我们认为四种基本属性完全具备后才有可能达成理想状态下的元宇宙游戏（如电影《黑 客帝国》与《头号玩家》的雏形），但不可否认当前离理想态仍有较远的距离。因此我们 目前的讨论将以当前已有明确探索方向的内容为主，如 VR 游戏、UGC 内容与区块链游 戏。

从大厂布局看，游戏仍是现阶段内容布局重点，社交、办公等应用生态体系也正在建立。 如 VR 内容体系搭建最成熟的 meta的内容生态建设注意力正部分转向社交平台 《Horizon World》的创作者生态建设，在资金、开发需求和内容审核上予以帮扶。国内 科技巨头也在加快内容生态的实验和建设步伐，字节跳动成立社交中心，将 VR 社交内 容建设给予更高的重视程度。

（二）对元宇宙时代内容的直接探索：VR toC 内容目前行至哪步

1、硬件与平台推动内容量保持提升，百万销量产品开始涌现

内容的成熟离不开硬件的成熟，硬件与内容的发展总是相辅相成的。STEAM 上的活跃 VR 用户占比过去两年维持在 2%左右，同时期其 MAU 保持增长并在 2021 达到 1.32 亿， 对应接近 300 万月活的 VR 用户。而 VR 的内容量也在不断保持增长，主流平台的游戏 内容数量已于 2022 年 2 月达到近 15000 款。其中 Steam 为最大平台，达到 6371 款。目 前 VR 游戏的核心用户需求正在不断形成，供给端的内容在不断增加，数量上保持提升。 同时销量与质量上也开始有所提升。

根据第三方平台整理，当前销量过百万的游戏包括但不限于轻度游戏代表《Beat saber》 （官方宣布：2018.5~2021.3，400 万份）、轻度游戏代表《Super Hot》（官方宣布：2021.2 月 Quest VR 平台突破 100 万份）、精品重度游戏《Half-Life: Alyx》（Steam DB 推测：2020.3 至今，141~388 万份），内容端少量头部产品开始出现。若把口径缩小至 Quest 平台（meta 主要内容平台），则有更加清晰的数据口径。2021 年 Quest 平台出现 3 款销售额突破千万 美元的产品，累计榜单中最高产品《Beat Saber》销售额达到 1.2 亿美元。

2、游戏、社交和视频，产品形态从单一走向混合

现阶段优质 VR 内容数量还较为不足，从脱颖而出的产品类型上看，小厂依靠创意和更 好的 VR 叙事能力常常能完成“以小博大”。而大厂除了高品质的游戏外，也在探索游戏 和社交、视频等融合后的“超级内容”。

从具体的内容看，销量最出色的游戏《Beat Saber》以轻度与创意闻名，通过拟真的光剑 节奏游戏打开了 VR 市场，完成“以小博大”。由于近几年 VR 游戏的用户规模仍在缓慢 的积累中，进行研发投入的厂商主要以小成本+轻度+创意为主，而我们认为《Beat Saber》 的成功可以被看作当前 VR 游戏探索方案的一种典型范本，也标志着轻度 VR 游戏内容 探索的相对成熟。

超级平台，通过内容构建社交生态。由游戏到社交，VR 社交是 VR 游戏的延续，也是虚 拟世界的最终形态。VR 游戏将人们由和虚拟的交互变成了在虚拟中沉浸，而“社交”可 能是进一步将虚拟和现实世界链接的桥梁。目前主流的 VR 社交应用主要有 Horizon （meta 自研）、Rec Room（注册用户 2500 万，估值 12.5 亿美元，支持 Oculus、Steam 下载，支持 Oculus Quest、HTC 等主流头显）、VR Chat（平均在线数 2.4 万，支持 Oculus、 Steam 下载并为排名第一的免费应用程序，支持 Oculus Quest、HTC 等主流头显）等。而 在国内百度息壤、字节社交中心也在酝酿搭建自己的社交体系平台。

《VR chat》这样的通过虚拟形象进行社交的应用在一定程度上实现了科幻小说中对元宇 宙社交的遐想，玩家佩戴 VR 头盔，用自己定制的人物与道具模型在不同的聊天室内交 互游玩，物理距离变得不再重要。这类游戏的思路都是借由提升沉浸感再现现实世界的 部分需求来搭建元宇宙。同时由于其社交性质的存在，其上线以来的活跃用户不断保持 提升，不断扩充 VR 社交用户基数。

除游戏外，视频内容也是 VR 目前的重要应用方向。VR 影视是现阶段非游戏的核心应 用场景。VR 观影是目前国内除了游戏外最广泛的 VR 应用场景。主要玩家都为 VR 观影 开发了大量应用，并提供了丰富的内容。爱奇艺依托自身资源禀赋，建立了超过 1000 部 累计时长超过 10000 小时的电影电视剧 VR 影库。而 Pico 则开发了《Pico Home》、《Pico 多人影院》、《Pico 视频》等多个视频、电影类应用，央视网、哔哩哔哩、斗鱼、爱奇艺、 抖音也都针对 Pico 开发了对应的 VR 应用。对用户来说，视频、电影是常见的非游戏类 需求，影视也是除游戏外最贴近 C 端的商业化方向。

Facebook 推出《Rival Peak》，实现云游戏+AI 直播+长短视频的多形式内容混合形态， 并由用户高度参与，故事走向开放。Facebook 的《Rival Peak》为一个多人游戏的互动直 播 AI 真人秀。在西北太平洋的山地地区放置了 12 名 AI 参赛者，在那里他们必须通过团 结协作解决所遇到的谜题才能生存到最后。在整个节目的 12 周内，观众可以通过专用的 交互式实时视频流，观察、帮助或阻碍一个或多个 AI 参赛者。

Rival Peak 与一般直播秀/游戏/剧集的差异：①观众可以投票和实时互动来影响、选择剧 情的走向，角色人物进度。在 Rival Peak 直播秀的推进过程中，开发者和支持团队不停 的更新后台服务，满足观众的要求，调整互动体验，加入了大量的实时动作。②完全由 人工智能和云端用户的参与推进剧情。未来是不确定的。游戏中的虚拟摄像机也由 AI 控制，能跟随不同的角色和场景，并自动混剪成用户点播的成片。云游戏引擎支持大规 模的玩家参与互动，并根据玩家反馈推动剧情，在云端渲染出每个 AI 角色不同的视频流。

VR 视频现阶段线上线下并行发展，质与量均有待于突破。目前 VR 影视正处于线上下并 行发展的阶段。线上的拓展依赖于硬件的普及，而在硬件未突破前，线下体验店的形式 可能更易落地，也更容易触达非游戏玩家用户群体。而在内容的供给上，无论质或是量， 现阶段都还有较大不足，特别是优质 VR 影视内容十分稀缺。一方面是现阶段技术上的限制，更重要的是内容制作人才的缺失。由于观念的束缚和 VR 影视内容现阶段商业化 能力的匮乏，导致传统影视内容制作人才不但缺乏 VR 叙事能力和内容制作能力，也缺 乏探索新内容类型的动力。现阶段的 VR 内容还缺乏吸引大众进行反复消费的能力，目前的VR 影视尚有较大的体验升级的空间。典型的如 VR 移动电影 APP BigScreen， BigScreen 是一款 PC 屏幕共享的 VR 视频社交软件，与派拉蒙达成了版权合作，采用定时定片的模式进行影片放映，目前已经在美国、英国、日本等十余个国家上线。除了共 同观看电影外，还可以实现语音和文字的互动。但是其缺点也很明显，播放高清视频面 临的带宽问题、影片内容问题和长时间使用的疲劳问题都还没有办法解决。

3、C 端内容的发展还需要哪些催化剂

虽然 VR 内容近几年保持发展，但我们认为其相较已经成熟的端游手游市场仍有比较大 的距离，有多项技术仍需要积累与发展。 对于游戏来说，我们认为无论是 VR 游戏或是其他 VR 内容都仍存在矛盾需要解决，一 是 VR 的活跃用户盘还未成长到可以支撑大量大型、精品内容开发成本的级别，VR 生 态体系自身的良性循环还没有建立，而这一条的改进需要设备升级进而降低使用门槛并 提升效果，2020 年以来 VR 行业的回暖正是来自于以 Quest2 为例的一体机迈向成熟带动 用户量提升；这条的彻底解决需要硬件与内容的正向循环。

（三）B 端应用：会议、数字卵生、教育等场景值得关注

B 端应用主要为应用在工业制造、展览营销、旅游、教育、会议等。现阶段的成熟度尚 不如 C 端，但由于 B 端用户对价格不敏感且有营销的需求，因此现阶段可能在业务的盈 利能力上要更明确。 工业元宇宙：本质上是随着数字世界和物理世界的融合，使用数字孪生搭建基础设施， 对任何场所和资产进行建模，用物联网网络，使得数字孪生保持实时更新。

这方面的领军者是微软，其针对元宇宙提出的两项举措：① “Dynamics 365 Connected Spaces”，提供了一个全新视角，帮助管理者深入了解客户在零售商店、员工在工厂车间等空间内的移动和互动方式，以及如何在混合工作环境中优化健康及安全管理。人们 能够通过人工智能驱动的模型和观察数据，在零售商店，工厂车间等任何空间进行交互。 ② “Mesh for Microsoft Teams”，将在微软现有的 Team 功能（线上会议）之上，加入 一个名为 Mesh 的混合现实的功能，允许不同位置的人们通过生产力工具 Teams 加入协 作，召开会议、发送信息、处理共享文档等，共享全息体验。该功能也允许人们使用个 性化的 3D 头像，体验一个沉浸式的空间。第一项计划的测试版将于 12 月初推出，而 第二个产品将于 2022 年上半年推出。第一个产品允许用户造访虚拟重现的现实商店与 场景，已经使用此产品造访了医院的新冠病房、丰田汽车工厂以及国际空间站等地。第 二个产品主要面向普通用户，虚拟体验协作平台 Mesh 直接植入到现有产品 Microsoft Teams 中将提高用户的虚拟体验感。

微软目前在硬件端布局 AR 显示设备，推出 Hololens 及 Hololens2 主打 B 端，已应用于 制造业、医疗等行业；技术端布局企业云平台 Azure，可将实有物理资产连接到云，创建 数字模型及定位，并拥有人工智能及自动化功能；应用端推出游戏《光晕》《模拟飞行》， 并推出办公、制造等产业场景。2019 年，微软推出 HoloLens 2，其操控性已经足够应用 于制造、建筑、医疗、汽车、军事等商用场景。2021 年，微软的军用版本 HoloLense 2 赢得了军方约 219 亿美元的订单。

数字孪生：英伟达很早即提出“数字孪生”概念，核心展望为将现实物理世界连接至 3D 虚拟数字世界。公司专注于人工智能、边缘计算、显存技术等各方面基础技术的更新迭 代。相较于其他平台化、内容化的元宇宙发展方向，英伟达定位技术基石，奠定元宇宙 软件基础。 2021 年初，宝马和英伟达 Omniverse 合作打造数字工厂；基于数字孪生技术，在数字工 厂中的软件和 AI 同样在真实的工厂中运作，大幅提高规划阶段、组装阶段、整车制造阶 段的效率。宝马数字工厂规划阶段效率提高约 30%；整车制造阶段缩短到每 56 秒生产一 量车。自动驾驶企业如 Waymo，Telsa 均使用 Simulation 迭代算法：21 年 8 月，Tesla AI Day 上，工程师展示了特斯拉如何建造数字场景，模拟真实摄像头数据，让人工智能在 其中进行模拟测试和拟合。

会议：meta 推出的全新 VR 会议应用 Horizon Workrooms，通过手部追踪和化身编辑模 拟一个真实的会议厅，在会议厅中支持多人同时在线，参会人员可以通过虚拟键盘和屏幕进行工作或分享会议内容，并在公用黑板上做笔记。不同于当前网络会议简单的平面 展示，在一定程度上 Facebook 已经在尝试打造一个 3D 拟真的线上虚拟空间，在虚拟空间中更好的满足用户的线下社交与会议需求。（报告来源：未来智库）

二、元宇宙硬件：XR 为元宇宙虚拟与现实的连接点

（一）XR 为元宇宙硬件入口，多年发展下 VR 已进入上升阶段

XR 主要是指通过计算机将电脑文字或图像覆盖或融入真实世界与虚拟环境，是 VR （Virtual Reality 虚拟现实）、AR（Augmented Reality 增强现实）和 MR（Mixed Reality 混 合现实）等多种技术的统称。

虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制 到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境， 强调用户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。

增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对 现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真 实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。

混合现实技术 Mixed Reality（MR）是介于 VR 和 AR 之间的技术，也是由于 VR 和 AR 的发展两者呈现融合互通趋势下的产物，主要表现形式为通过设备将虚拟物件叠 加到真实的环境中，或者将真实的物件叠加到虚拟的环境中，可以理解为是一种 AR 技术的升级形势。

VR/AR 硬件行业均经历多年发展，持续迭代下硬件成熟度迎来较大提升。

VR 行业方面，2012 年 Oculus 推出 Oculus Rift VR 原型机将行业引入了大众的视野。 2014 年 Facebook 斥巨资收购 Oculus 将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公 司纷纷发布了自身的产品。但在 2017 年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以 形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。 2020 年 VR 进入复苏期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高质量硬件的 出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。

AR 行业方面，2012 年 4 月 Google 发布 Google Glass 将 AR 引入了大众的视野。其 后 2015 年微软发布 HoloLens 进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始 入场。2018 年开始，由于 AR 行业技术路线仍尚未明确，C端产品价格昂贵且用户体验一般，导致出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向 B 端应用。2020 年末开 始 OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的 AR 产品，但并未公开发售。

（二）技术持续迭代，VR/AR 行业硬件成熟度提升

1、VR 产品持续迭代，创新仍需考虑各需求指标之间权衡优化

VR 硬件参数多样化，核心参数均围绕提升用户体验（沉浸感）。VR 作为独立的消费电 子终端，主打用户的沉浸式体验，因此其主要参数升级也均围绕提升用户体验展开。根 据中国信通院提出的 VR 沉浸体验分级指标来看，其将主要 VR 硬件指标分为近眼显示、 网络传输、渲染处理、感知交互四个方面，当前主流 VR 产品参数升级也基本围绕前述 四个方面的指标，且已经基本均达到了部分沉浸的要求，并且在移动性、眼球追踪等方 面已经达到深度沉浸的要求。

分体式 VR 因外接线缆降低用户体验，一体机成当前主要产品形态。随着 VR 行业的发 展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态 为例，2020 年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式 VR 头显，在具备一体机独立 运行能力的基础上，通过升级 PC 串流技术，可通过无线或有线模式和 PC 连接，实现和 分体式 VR 基本一致的体验，并且可以避免分体式 VR 需外接线缆和必须搭配 PC 使用的 不便，可基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。

VR/AR 硬件产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。从产业链角度来看，VR/AR 行业上游主要为各类零部件，其中芯片、光学、显示、声学和传感器对终端用户体验影 响较大，且具备较强技术壁垒，为核心零部件；产业链下游主要为各终端品牌厂商以及 ODM/OEM 组装厂商，组装厂商通过为终端品牌厂商代工获取收益，终端品牌厂商在销 售 VR/AR 头显硬件产品的同时往往还构建了自身的内容生态，具备较强的市场地位。

当前 VR 产品创新仍需考虑各需求指标之间的权衡优化。根据中国信通院《虚拟（增强） 现实白皮书》，其将虚拟现实用户的需求划分为经济性、舒适性、沉浸性和互通性四个层 次，分别对应提高用户体验的四个主要方面。当前 VR 硬件的发展仍处在各个指标无法 同时完全满足的阶段，需牺牲某些方面需求来满足其他指标，比如为实现更高的沉浸性 需性能更高的显示器件，会推高硬件的成本降低产品的经济性。在这一背景下，当前各 VR 终端厂商需考虑如何权衡优化各个需求指标，从而使用户的效用最大化。

2、光学、显示和人机交互等技术持续迭代，VR 产品成熟度提升出现趋同趋势

菲涅尔透镜为当前 VR 光学主流方案，Pancake 折叠光路具备良好前景。VR 显示方案发 展经历了三个阶段，早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；当前几乎全部采用了 菲涅尔透镜，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不 大；19 年 12 月华为推出 VR Glass，采用第三代 pancake 折叠光路方案，厚度仅为 26.6mm， 相较于使用菲涅尔透镜的小米 VR 一体机的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的改善。 虽然当前 pancake 折叠光路方案一方面因为光路折叠而有鬼影问题，另一方面由于结构 较为复杂成本相对菲涅尔透镜有多倍的提升，但由于其在厚度方面的优势，预期随着鬼 影问题的改善以及量产成本的降低，pancake 折叠光路会成为 VR 未来的主流光学方案。

AR贴近传统眼镜形态的光波导方案尚未成熟，C端放量仍需时间。具体到AR行业来看， AR 当前为多种显示方案并存的市场格局，且应用主要集中在 B 端，其最大优势在于可 以解放双手。对比当前几种主流的 AR 光学方案，每种方案都各有优劣：

共轴棱镜和离轴棱镜方案在视场角方面都存在着劣势，虽然在成本和成熟度方面拥 有一定优势，但是在 C 端对消费者的用户体验尤其是沉浸感方面会弱于光波导方案；

阵列反射波导由 Lumus 在 2000 年提出并开始优化，其在全球拥有 500 多篇专利， 对于后来者在专利层面会有较大的成本，且由于多片反射微阵列每片需要单独镀膜， 之后在整合进镜片中，因此在工艺和良率方面存在较大的挑战；

衍射光栅波导代表企业为 HoloLens 和 Magic Leap，其当前核心难点在于光栅会造成 色散，因此当前主流产品均使用多片光栅分别对应不同颜色，通过颜色的叠加实现 全彩显示，但这一方案使得产品在厚度、重量和成本方面的优势得不到体现，但是 如果不追求传导效率，用纳米压印去生产，其量产落地相对于阵列波导会更容易；

Birdbath 代表企业为 ODG、惠牛、Nreal 等公司，其在具备 FOV大、成像效果优良、 成本较低的基础上，具备较好的量产性，为当前阶段性价比最高的方案，但是基于 birdbath 的 AR 产品厚度相对较厚，且其由于漏像问题在隐私方面存在劣势。

当前 VR 显示以 Fast-LCD 和 Micro-OLED 为主，Micro-LED 具备良好前景。当前 VR 显示方案中，Fast-LCD 和 Micro-OLED 均具备较好的量产性，为当前主流方案。两种方 案中 Fast-LCD 相对成本更低，Micro-OLED 相对显示效果更好，方案的选用主要受终端 产品定位的影响。Micro-LED 相较于前述两种方案具备低功耗、高亮度、高对比度、反 应速度快、厚度薄的性能优势，具备良好的前景，但当前受限于巨量转移技术尚未突破， 量产难度高。

6DOF 取代 3DOF 趋势明显。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上 下、左右、前后三维运动。6DOF 指的是在 3DOF 的基础上增加了玩家身体的三维运动， 可以在 VR 空间内走动，根据 steam 网站统计的 VR 头部显示器硬件，目前绝大多数使用 率较高的头显已经更新到 6DOF 类型。3DOF 到 6DOF 的发展极大程度地提高了用户体 验，6DOF 可以让用户在 VR 空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场 景更加真实，6DOF 取代 3DOF 趋势较为明确。

面部捕捉技术将增强 VR 操控体验。面部捕捉技术是指将捕捉到的面部表情投射到虚拟 形象上，前期面部捕捉技术在影视领域早已有所应用，通过在人物脸上贴上标记点，根据标记点的移动运用算法将表情投影到虚拟人物上；而 VR 领域的面部捕捉技术主要是 指通过摄像头记录眼球、眉毛、嘴巴、下巴的变化，进而对虚拟人物的表情产生影响， 可大大提升虚拟人物之间的互动感。扎克伯格在 2022 年 3 月接受采访时表示“在设计下 一个版本的 Quest VR 头显时，将把面部追踪和眼动追踪作为重点”。面部捕捉技术的推进或将极大程度提升用户操控体验。

手势识别技术与其他交互方式优势互补，为用户创造更多元的交互模式。手势识别技术 是指通过摄像技术将手的图像拍摄下来，通过算法读取手的位置、动作和姿态中传递的 信息。可以通过摄像头、毫米波雷达、手持控制器等硬件来采集信息，主要可以应用于 VR 手势、AR 手势、车载手势等。摄像头一般用于采集识别提前设定好的手势动作，但 精度较低、识别成功率相对较低。手持控制器精度较高，可以通过按钮实现“抓”“指” 等动作，但按钮能完成的动作有限。苹果在 2022 年 4 月公布专利，为 AR/VR 提出结合 眼动追踪注视点和手势操作的交互方式，为用户提供更灵活的交互模式，创造更高效的 人机交互界面。

Inside-out 定位技术或将成为主流。VR 设备从 3DOF 向 6DOF 的转化趋势明显，6DOF 要求在空间内定位用户位置，对位置追踪技术也提出了一定的要求。当前主流定位技术 存在两种，一种是“外向内追踪技术”（Outside-in Tracking），通常是用事先安装好的外 部定位基站采集人物位置信息，存在空间约束的缺陷，比如 HTC VIVE 在 VR 头显和手 柄之外还需两个外置定位器。另一种是“内向外追踪技术”（Inside-out Tracking），通常 是通过用户佩戴的头部显示器上的摄像头来确定用户位置，当前精准度相对较弱，但由 于其具备成本较低、安装便捷的优势，预期随着精准度的提升，具备较为良好的前景。

（三）行业已进入上升阶段，终端出货量快速提升

VR/AR 行业拐点已现，行业进入快速增长阶段。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头 显出货量为 1123 万台，同比增长 92.1%；预计 2026 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期间 CAGR 可达 35%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR 行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国信通院数据，2020 年全球 VR/AR 市场规模约为 900 亿元人民币， 预计至 2024年市场规模将增长至 4800 亿元，期间 CAGR 可达 54%。

硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度 来看，Oculus 凭借自身爆款产品 Oculus Quest 2 和较为丰富的 Quest 平台内容以及表现优 异的 PC 串流占据了绝大部分的市场份额。根据 counterpoint 数据，全球 VR/AR 市场 21Q1 出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。 我们认为当前决定 VR/AR 行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。

三、投资分析

1、歌尔股份

VR/AR 市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR 行业在 18 年经历行业低 谷期后，当前已进入上升阶段，其中 VR 行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建 立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量 为 1123 万台，同比增长 92.1%；预计 2026 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期 间 CAGR 可达 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 业务，从光学元器件到整机解决方案公司 技术行业领先，并且深度绑定全球 VR/AR 行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。

可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕 TWS 耳机和手表业务赛道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳机业务，2019 年逐步释放 TWS 耳机产能，期间 TWS 业务迎来快速增长。 根据 Canalys 数据，随着 AirPods 3 于 21 年 10 月推出，AirPods 耳机 21Q4 单季度出货量 同比增长 20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于 22 年秋季发布会推出 AirPods Pro 2， 该产品不仅设计新颖，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式与充电盒可发声以便使用者 寻找等功能。公司作为 A 客户 TWS 耳机的核心供应商，TWS 业务有望充分受益。智能 手表行业稳定增长，根据旭日大数据，21 年全球智能手表出货量为 2.1 亿部，同比增长 8%；预计 2022 年出货量可达到 2.7 亿部，同比增长 29%。公司智能手表业务覆盖国内安 卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。

公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务， 其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告 拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产， 公司声学零组件业务有望受益。

2、东山精密

立体化布局汽车电子业务，公司第二成长赛道明确，未来有望再造一个东山精密。汽车 电子业务成为公司重要组成部分和未来战略核心。从软板角度看：电动车中软板对传统 线束替代趋势明确，单车 ASP 显著提升，Mflex 与 T 客户以及其他新能源客户在 BMS 软板、储能等领域展开深度合作。公司在车载 PCB 业务快速发展的同时，结合自身业务 特性，逐步将原有的钣金结构件/LED/显示触控等业务进行转型升级，丰富公司汽车电子 产品品类，打开远期成长空间。集团已经成立汽车电子业务协调小组，各大事业部有望 发挥协同效应，我们预测今年汽车电子业务有望实现翻倍以上增长，未来有望通过内生 布局+外延收购并举等方式保持 50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个 东山精密。

软板业务在大客户呈现量价齐升态势，VR/AR 重塑软板业务天花板。Mflex 作为 A 客户 软板核心供应商，供给料号总 ASP 和份额稳步提升。目前 A 客户软板业务仍有近 50% 的份额在日韩企业处，随着公司盐城二期产能释放，公司在大客户的份额料将持续提升。其次，公司积极布局 VR/AR 相关赛道，公司成功导入 F 客户，并成为 OculusQuest2 软/ 硬板核心供应商，产业链调研显示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市场情绪高涨，Quest2 成为行业内最受欢迎 VR 设备。此外，市场预期 22 年 A 客户将发布首款 MR 头显，单机 软板价值量料将显著高于同市场其他产品，公司为 A 客户核心供应商有望充分受益。

消费电子存量市场空间广阔，强大竞争力加持下仍有望保持 20%左右复合增速。公司在 诸多领域都是全球前三水平，消费电子当前以维信软板业务为核心，主供 A 客户手机等 终端，A 客户存量市场依然稳中有升，伴随手机创新，软板 ASP 仍在持续提升。从份额 转移看，日系厂商仍占重要地位，但综合竞争力持续衰退，维信综合份额仍有较大成长 空间。公司的 LED 封装业务全球产量第一，精细化管理加持下未来有望深度受益大屏显 示的产业趋势。同时公司的 TP/LCM 事业部未来专注于笔记本电脑等中大屏触控显示市 场，客户资源优质，且在 MiniLED 领域进行了大量前瞻布局。综合考虑公司各传统事业 部的行业地位和业务布局，我们预计公司传统业务未来仍有望维持 20%左右的复合增速。（报告来源：未来智库）

3、隆利科技

积极布局 Mini-LED、Micro-LED 新技术，提升核心竞争力。公司早在 2016 年开始在 Mini-LED 领域进行技术研发，布局了全系列应用领域的技术，目前已经实现了 Mini-LED 技术在车载显示、VR、平板、NB（笔记本）、显示器、电视等应用领域的研发突破，已 形成一定的先发优势，并且有了丰富的客户、人才、技术、专利等方面的储备。基于前 期的大量投入和积累，目前公司已经具备量产能力，也获得国内外行业知名客户的认可， 已向知名模组厂商、VR 企业、车企、显示器企业等出货。同时，公司也在积极布局行业 前沿技术局，布局 Micro-LED 技术，储备了相关的专利技术。

VR 行业快速成长，公司 Mini-LED 产品切入大客户供应链具备卡位优势。随着配套硬 件性能提升和成本降低，近年来 VR/AR 产品获得了广泛发展。根据 IDC 预测，预计到 2024 年全球在 VR/AR 领域的支出增长至 728 亿美元，年均复合增长率为 54%。VR 产品 需求的快速增长也势必拉动背光产品的需求增长，特别是 Mini-LED 技术通过分区控制 攻克了 VR 产品对比度低、色彩不饱和的技术难题，大幅度提高 VR 产品的感观效果， 为用户带来更为精细化的视觉效果。公司搭载 Mini-LED 技术的 VR 产品可应用于 VR 眼 镜等领域，目前公司已经具备量产能力，并已切入芬兰高端头显制造商 Varjo 和北美知名 VR 企业供应链。

车载显示实现突破，终端客户快速拓展。根据 Omdia 数据，2020 年全球车载显示屏出货 量为 1.27 亿片，其中中控显示屏出货量为 7,380 万片，占比高达 58.11%，是车载显示面 板最大的应用市场；电子仪表盘出货量 4,680 万片，占比 36.85%，是第二大应用场景。 车载显示作为人机交互的重要器件，有较强的定制化特点，通常配备触控功能，相较于 普通液晶显示产品，利润率弹性更高。公司的 Mini-LED 背光显示技术在车载显示领域 已经实现突破，公司产品已应用于仪表、中控、副驾、空调、内置后视镜显示等领域。 公司通过自身积累已切入海内外知名车企供应链，目前已经同知名 Tier1 厂和知名模组厂如海微科技、远峰科技等达成合作，并已开始逐步进入蔚小理、比亚迪等知名车企。

4、创维数字

全球机顶盒龙头企业，受益行业高清化、智能化趋势。全球数字机顶盒行业处于数字化、 高清化、超高清化、融合化的阶段，且在智能化、多功能中不断迭代演进。国内三大通 信运营商、广电运营商及全球电信及综合运营商产品的需求处于不同的迭代阶段，各地 对于产品功能特点、技术迭代与方案运用、内容运营等存在侧重点。公司于 2002 年开始 从事数字电视机顶盒终端的研究、开发、设计，是国内数字机顶盒行业的龙头企业，整 体规模居于全球机顶盒行业的前列，于国内外行业市场中具有较强的竞争力。

网关&路由业务受益数字经济发展和千兆宽带普及，行业需求快速增长。宽带网络通信 连接设备行业，基于我国大力发展数字经济，千兆宽带网络 2021 年开始大量普及，推动 网络通信连接设备全面升级换代。基于未来超高清、VR、云游戏及物联网等应用，海外 总体宽带网络需求的拉升，未来海外宽带的需求量及增速的潜力同样巨大。公司从 2015 年开始布局国内三大通信运营商市场的宽带通信连接设备业务，当前在国内广电市场市 占率处于领先地位。

VR 行业快速发展，公司深耕多年具备较深行业积淀。据陀螺研究院《全球 VR/AR 行业 年度发展报告》2021 年全球 VR 头显出货量为 1,110 万台，较 2020 年增长了 66%，其中 Oculus Quest 2 年度销量为 880 万台，VR 已经完成了从 B 端向 C 端的突破，正式开启了 消费级市场之路。公司继 2018 年推出全球首款 4K 显示 8K 硬解码 VR 一体机之后，报 告期推出了全球首款千元级 4K 一体机 SKYWORTH S802 4K，也领先于国内外行业发布 首款 Pancake 超短焦 VR 眼镜，并于美国批量出口销售，具备较深的行业积淀。

5、水晶光电

国内光学龙头之一，多品类布局构筑公司竞争优势。水晶光电通过多年的发展，已经构 建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块， 主要产品包括精密薄膜光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学元组件、汽车抬头显示 器、新型显示组件、反光材料等，并广泛应用于智能手机、数码相机、平板电脑、可穿 戴设备、笔记本电脑、安防监控、汽车电子、防护用品等下游终端产品。

汽车智能化、电动化持续推进，公司布局 AR-HUD、激光雷达罩等产品有望充分受益。 随着全球碳排放标准的趋严以及相关产业政策的推行，汽车智能化、电动化的趋势日益 明显。公司围绕智能座舱和智能驾驶已成功布局 AR-HUD、激光雷达关键元器件、智驾 伴侣、车载投影、智能车灯等产品，并且是国内率先成功量产 AR-HUD、车载激光雷达 罩（玻璃基）的厂家。公司 AR-HUD 及 W-HUD 获得多家国内自主品牌车厂的前装定点， 十多款产品获得认定，顺利进入 Tier1 阵营，有望充分受益行业上升趋势。

6、兆威机电

微型传动龙头，下游空间广阔。公司为微型传动行业龙头，微型传动行业与传统传动行 业在产品规格、主要材料、生产工艺、主要功能、应用领域等方面存在较大差异，国内 布局并进入到这一新兴细分领域的企业较少。微型传动行业具有量大面广的显著特征， 下游行业多集中于汽车电子、智能家居与机器人、移动通信、智能医疗、个人护理、VR&AR 等国民经济支柱产业及新兴产业。

汽车电子行业快速发展，公司客户合作进展良好有望充分受益。近年来，汽车产业自主 品牌进入发展快车道，同时，随着政府提出 2030 年实现“碳达峰”的目标，能源革命成 为当下汽车产业发展的重要主题，新能源汽车作为节能减排的重要路径正成为能源转型 的主战场。公司快速布局汽车电子行业，与博世、比亚迪、长城及其他国内主要汽车行 业客户有多年的合作基础，且均已取得合作进展，公司提供的精密注塑件、传动齿轮箱、 微型驱动产品得到了广泛的需求。随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本 的不断提升，汽车微型驱动系统将会成为公司主要业务增长点之一。

7、创世纪

创世纪机械专注生产数控机床 15 年，旗下拥有 Taikan 台群、Yuken 宇德等品牌。公司 创始人夏军及核心高管团队深耕行业多年，始终聚焦数控机床行业，公司产品线已经拓展至钻攻机、零件加工中心、模具加工中心、车床、龙门加工中心、玻璃精雕机、雕铣 机、高光机等系列精密加工设备。创世纪已经成为国内数控机床细分领域的龙头企业， 3C 领域的钻攻机已经成为国内绝对龙头厂商，目前公司正将竞争优势逐渐复制到通用型 机床市场。

子公司少数股权陆续回购，股权治理结构进一步改善。公司已于 21Q3 公告启动增发回 购国家制造业基金等持有的子公司少数股权，并募集配套资金改善财务状况。此外公司 已公告用自有资金回购子公司 1.88%股权，待增发完成，上市公司将全资控股核心业务 主体创世纪机床公司。公司报表回归正常，财务费用将大大降低，2022 年公司报表将更 加真实体现公司经营情况，在国家制造业基金帮助下，创世纪已经在部分高端品类上取 得重大突破，未来有望作为民营机床代表承担机床产业链国产高端化重任。

8、杰普特

国产 MOPA 领先企业，MOPA+激光加工设备双轮驱动。公司成立于 2006 年，产品主要 包括激光器、激光/光学智能装备和光纤器件。公司以激光器研发为基础，打造激光与光 学、测试与测量、运动控制与自动化、机器视觉等技术平台。公司是中国首家商用“脉 宽可调高功率脉冲光纤激光器（MOPA 脉冲光纤激光器）”生产制造商和领先的光电精密 检测及激光加工智能装备提供商。客户包括 A 公司、英特尔、国巨股份、厚声电子、意 法半导体等巨头，产品广泛应用于消费电子、半导体、光电元器件及动力电池领域，并 且已经获得相关领域头部厂商的认可。

消费电子国产替代空间广阔，ARVR 贡献发展新动能。公司激光器领域竞争对手多为 IPG 等海外企业，凭借不断研发投入积累的技术优势和成本管控能力，国产替代有望加速。 2021 年全球 ARVR 设备突破 1000 万台，同比增加 92.1%，行业进入爆发期，公司为 A 客户提供 VR 眼镜检测系统等多款激光/光学智能装备，有望深度受益行业发展。（报告来源：未来智库）

9、科瑞技术

国内非标自动化设备领先企业，消费电子、新能源全面开花。公司主要从事工业自动化 设备的研发、设计、生产、销售和技术服务，以及精密零部件制造业务。产品主要包括 自动化检测设备和自动化装配设备、自动化设备配件、精密零部件。公司产品广泛应用 于移动终端（含 ARVR）、新能源、汽车、硬盘、医等领域。

大客户手机检测设备为基，VR/AR 自动化设备驱动消费电子成长。公司移动终端产品主 要应用于智能手机整机的检测，拥有行业内最为完整的整机检测方案，是移动终端行业 整机检测设备领先供应商。近年来国际巨头对 AR/VR 的专注投入，相关硬件方案走向成 熟、软件生态逐步完善，AR/VR 产品也迎来了快速增长的机会，根据 IDC 预测 2021 年 全球 AR/VR 头显出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，预计 2024 年将继续增长至 2933 万台。AR/VR 终端产品的爆发以及国内移动终端产业链的自动化程度渗透率提升都将带 动新一轮自动化设备的需求增长。

10、鸿利智汇

国内领先的 LED 封装企业，发力 Mini＆Micro LED 超高清显示领域。公司为国内领先 的集研产销于一体的 LED 半导体封装器件产品上市企业，一直专注于 LED 相关领域的 研发和技术团队建设，通过知识产权体系认证建设，掌握了一批 LED 封装领域相关的核 心技术专利。公司在 Mini LED 布局与规划上全面发力，已成为全球范围内少数可大规模 生产销售 Mini LED-产品的企业。

VR/AR 行业快速发展，Mini LED 产品需求快速提升。随着配套硬件性能提升和成本降 低，近年来 VR/AR 产品获得了广泛发展。根据 IDC 预测，预计到 2024 年全球在 VR/AR 领域的支出增长至 728 亿美元，年均复合增长率为 54%。VR 产品需求的快速增长也势 必拉动背光产品的需求增长，特别是 Mini-LED 技术通过分区控制攻克了 VR 产品对比度 低、色彩不饱和的技术难题，大幅度提高 VR 产品的感观效果，为用户带来更为精细化 的视觉效果。公司聚焦 Mini＆Micro LED 超高清显示领域，配合众多国内外一线品牌厂 商推出 Mini LED 产品，包括 TCL 品牌 TV 智屏、雷神笔记本电脑、VR 眼镜等，有望受 益 VR/AR 行业上升趋势。

深化集成产业布局，汽车照明板块发展稳定。随着新能源汽车渗透及国产化进程加速， 业内积极布局汽车照明市场。公司跟随 OSRAM、Lumileds、Nichia 等全球一线车用 LED品牌的脚步，成为首个主流车用 LED 封装全线量产的民族品牌，并一次性通过美国 Tungsram（GE）、东风小康及德国、韩国等诸多国内外客户的审核，获得重要的市场突 破。在稳健发展乘用、商用照明国内外市场的基础上，公司成功实现了前端车规 LED 封 装和模组产品能力整合，产业链竞争力进一步增强，为支撑公司在汽车照明领域的产品 布局和发展战略打下坚实基础。

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