截至7月10日收盘时，小米集团（01810.HK）股价收报19港元，成功突破17港元发行价的同时，其整体估值也回升至540亿美元。

不过，对通过小米科技境外投资者通道基金高价认购小米股票的高净值投资者而言，何时解套仍是未知数。

今年初，不少投资者通过这款产品按790亿美元估值，在一级市场认购小米股票（折合26.52港元/股）。对比当前二级市场股价，这份投资依然出现约30%浮亏。

“不算我们额外支付的3%认购费与2%年管理费，以及未来的利润分成，当前这笔投资浮亏差不多在35%左右。”一位参与投资小米科技境外投资者通道基金产品的高净值投资者赵诚（化名）告诉21世纪经济报道记者，鉴于浮亏较大，他曾与基金管理方（GP）沟通，得到的反馈是“小米业绩快速增长基本面没有改变，一旦CDR境内发行，其估值将得到明显回升，到时投资者有望获利退出”。

“由于小米刚上市，相应股票未到解禁期，我们也只能静观其变。”赵诚坦言，其中个别投资者还用美国高科技热门股上市后先破发、再创新高的历程“安慰”自己。比如2016年以来，包括Facebook、Snap等美国高科技互联网热门公司在上市后都出现破发-回升-创新高的走势，因此他们希望小米股价也能如法炮制，让他们扭亏为盈。

在多位香港金融机构人士看来，小米要复制Facebook、Snap等公司股价走势，未必容易。一方面不少全球投资机构依然将小米视为科技消费品公司，而不是互联网公司，导致估值短期内未必能大幅提升。另一方面，近期全球贸易冲突升级导致港股动荡，直接影响欧美投资机构加仓港股的信心，也影响到小米股票的流动性溢价。

“或许，只有等到CDR发行，才是这些投资者真正扭亏的时机。但CDR到底何时重启，没人知道。”一位香港股票对冲基金经理向记者表示。

790亿美元估值入股遭遇浮亏

今年初，一个偶然机会让赵诚接触到小米科技境外投资者通道基金产品

“乍看之下，这款产品投资条款相对苛刻。”他透露。

首先，尽管这款产品条款约定小米估值为560亿美元，但由于市场竞争激烈，基金管理方很快将估值提升至790亿美元（即按790亿美元估值在一级市场认购小米股票）；

其次，投资者购买成本不低，需支付3%认购费与每年2%管理费；

第三，基金管理团队（GP）还开出较高的利润分红条件——除了获得投资收益的20%分成，他们还特别提出，若退出期少于2年且投资者年均回报率超过50%，GP方加收5%利润分成；若退出期少于18个月且投资者年均回报率超过50%，GP方加收10%利润分成；若退出期少于12个月且投资者年均回报率超过50%，GP方加收15%利润分成。

“不过，冲着当时小米科技保守估值超过1000亿美元，不少投资者依然觉得有利可图并纷纷认购。”赵诚称，当时他差点买不到份额，所幸通过朋友关系才认购成功。

然而，随着小米CDR发行暂缓与香港公开发售部分遇冷，他意识到小米尚未上市，自己却遭遇不小幅度浮亏。

“这只基金管理团队对此也感到无奈，原先他们认为小米保守估值之所以能突破1000亿美元，一个重要原因是CDR发行将吸引境内大量投资者竞相认购，由此大幅抬高小米估值，令香港资本市场接受小米高估值，从而让小米境内外上市估值均轻松突破千亿美元大关。然而，随着CDR发行放缓令小米失去重要的估值提升机会，加之全球贸易冲突升级导致近期港股持续回调，最终导致小米向香港散户投资者公开发售部分遇冷，上市当天对应的估值仅有490亿美元。”他回忆说。

但基金管理团队一再强调小米业绩快速增长基本面没有改变，目前估值低估局面不久会得到明显改善，尤其在CDR重启发行后。

“现在也只能静观其变。”赵诚坦言，毕竟当前浮亏程度尚在自己风险承受能力之内，但他更关心的，是小米估值需要等待多久，才能实现“价值回归”。

“尤其在9日晚小米创始人雷军表示IPO首日买入小米股票的投资者将赚取一倍回报后，我们特别想知道这个答案。”他感慨说。

小米估值争议

21世纪经济报道记者多方了解到，围绕小米估值高低，香港资本市场依然存在一定的分歧。

上述香港股票对冲基金经理透露，尽管小米创始人雷军认为小米拥有约2亿MIUI月活用户，可以不依赖硬件销售赚钱而主要通过互联网服务变现，但不少海外投资机构依然将小米视为科技消费品公司（硬件生产销售企业）。

毕竟，小米互联网服务主要集中在三大领域，分别是以手机APP和智能电视流量变现为主的广告收入、运营线上游戏所获得的分成收入与付费内容订阅、在线直播、互联网金融等业务收入。但不少投资机构通过其财报发现，上述三大互联网服务收入对小米公司营收的贡献比例在过去三年始终没能超过10%，甚至去年同比还下滑了1个百分点。

“这导致一些国际投资机构没有参与小米国际配售的认购，间接压低了小米估值。”前述对冲基金经理分析说。在IPO前，小米的国际配售部分最终发售23.98亿股，超额认购1.1倍，在业界看来这属于轻微超额认购。

与此对应的是，尽管小米上市创造了9位亿万富翁与数千位千万富翁（其中两位创始人雷军与黎万强身家分别增加约155亿美元与16亿美元），但小米D轮以后的入股PE机构获利并不丰厚。

资料显示，2014年小米完成由DST领投的11亿美元E轮融资。当时企业估值450亿美金，按当前小米市值540亿美金估算，其持仓4年的累计回报约为20%，年化回报不到5%。

“这些PE机构要实现理想的投资回报，只能指望小米通过智能家电产品布局，尽早展现其互联网服务公司的魅力。”赵诚坦言。

究其原因，7月23日起，小米集团将成为香港恒生综合指数（恒生综合行业指数——资讯科技业、恒生综合大型股指数、恒生综合大中型股指数）、恒生环球综合指数、恒生互联网科技业指数的成分股，由此引发不少指数基金被动跟进加仓配置，以及内地投资者通过港股通参与投资，由此可能带来新的上涨空间。

在上述香港股票对冲基金经理看来，这些预期能否兑现，一方面取决于小米业绩持续快速增长基本面与业务发展想象空间，能否吸引机构投资者与内地散户跟风买涨；另一方面则与近期港股整体波动息息相关，一旦贸易冲突升级导致欧美股市下调，全球投资机构就会从港股撤离资金返回欧美弥补投资组合亏损缺口，导致香港大型蓝筹股普遍遭遇估值下调压力。

“或许他们要实现获利退出，还得等到CDR重启发行的那一刻。”前述基金经理个人认为。