李论上一次密集地出现在媒体报道里还是三个月前。

如今，有关那场会议的诸多细节李论已经不想再提。事情结束后，他一个人去国外散了散心，“回来之后感觉很多事情都通透了。”

当谈到当初为什么会投出反对票，李论说：“为什么资本的不理性要让那些拥有很好初心的创业者去承受呢？”即使是戴威，他也觉得这个孩子挺不容易，要用普通自行车支撑共享这件事，都是资本逼的。“就像是你只给了我五个人，平均身高一米七，然后你让我去打NBA，我一场还能得30分，已经是极致水准了。”

创业三年，李论和他的熊猫资本一直在强调“把你（创业者）当宝”，但过去说的太多也不如今天的这张反对票更能说明问题。

现在，由摩拜带来的完美开篇已经过去，像多数2015年出来创业的新基金一样，熊猫资本也面临着新的问题。在这个青黄不接的经济周期里，要活过冬天并赢得LP的信任，熊猫资本必须更早地投到更多“鲸鱼”。

此次面对界面，李论不仅讲述了一些摩拜并购背后的故事，还聊了聊目前整个投资圈绕不开的产业资本和钱荒话题。现在他想明白了一件事，“VC还是要赚反共识的钱，大家都认同的时候我们就不碰了，没机会。”

谈摩拜：卖给美团不是一件值得祝贺的事情

界面：过去的几个月你好像一直没有针对摩拜卖给美团的事情发声？

李论：对，摩拜刚卖完时确实有很多人来找我（采访） ，但最后都推掉了。原因很简单，第一，公司那时候已经变成美团的，再说什么也不太能帮到这家公司；第二，我们也会比较担心在那个时间节点，你说任何东西都会被别人误导，或者说过度解读。最后就是，我们也不想让别人觉得我们是在蹭热点。

界面：你自己是什么时候知道美团有收购摩拜的意向的？

李论：很早了，在4月3号以前我们已经就这个问题开过几次董事会。但交易达成的具体细节其实现在不太方便去讲，因为股东会当天有媒体已经写了一篇很详细的会议过程。在那个文章出来以后大家都变得很敏感，这个行业还从来没有发生过这样的事情。我们都是很惊讶，大家都在想到底是哪个环节出了问题？信息到底是怎么出去的，是有意识还是无意识的透露出去？这些问题即使到现在也没有答案。

界面：那篇文章着重刻画了你投反对票的事情，你看到之后是什么心情？

李论：不算很愉快。因为一个企业在发展的过程中，你会希望他被更多的媒体关注，但是当并购这样的事情发生时，尤其是当这个公司的发展没有达到你想要的结果时，其实是有一点小失落的。但媒体却把你刻画成较大的受益方，这是比较尴尬的。那天我收到最多的就是两类微信，一类是创业者发给我的，他们对我投了反对票这个事儿给出了一些正面的回馈；另一种就是祝贺的，但其实我觉得这不是一件值得祝贺的事儿。

界面：您能说说当时投反对票的原因吗？

李论：那段时间，摩拜在很多人眼里已经走到平台期，冬天数据不亮眼，由此也产生了一些质疑。但我觉得出现这样的问题，很大程度上是过度竞争导致的，而过度竞争的背后其实是部分资本的不理性推动的。

当竞争对手用比你便宜很多的车大范围铺量，想要三个月结束战斗的时候，那团队面对的首要抉择已经不是发展而是活下去。如果那时候不跟进，后面很容易被对方劣币驱逐良币。我们当时投摩拜的时候有算过账，认为车必须很结实，一定是一代车的标准，只有这样才能保证维护成本是可控的。但当大家都开始铺量时，很难控制这个成本。

所以我说，事情发展成这样，很大程度上是资本的激进所导致的，但为什么资本的不理性要让那些拥有很好初心的创业者去承受呢？这就是我当时的想法。

界面：所以说现在你还是认为共享单车的财务模型是成立的？

李论：当然，摩拜刚到北京的时候，一台车一天最多能被骑9次，这是非常好的财务模型。但是因为过度投放，满大街堆的都是车，运营也不一定能跟上，导致用户体验很差，也影响整个公共交通。

界面：摩拜刚刚被美团收购的时候，舆论环境对王晓峰其实不是很友好，你作为他的朋友有什么想说的吗？

李论：我个人认为，Davis已经尽其所能把这个企业，起码在运营方面做到最好了。我甚至觉得戴威也不容易，也已经把他能做到的事情做到极致了。在ofo的商业模型里面，他的车就是一辆普通自行车，根本没有办法支撑共享这件事情，但是因为投资人的要求，把这台车从校园推向了城市。就像是你只给了我五个人，平均身高一米七，然后你让我去打NBA，我一场还能得30分，已经是极致水准了。

界面：有摩拜员工说王晓峰的管理风格非常强势？

李论：摩拜是一个偏执型的企业，如果管理风格不强势，这个企业没法管。人们在对某个东西下定义的时候很容易结果决定过程，如果结果很好，那就是建造了一支铁军，如果不好，就说你太过强势。其实管理风格要和企业的发展阶段去匹配。从我们投完钱到摩拜被卖掉，短短22个月，几乎每天都在打仗。在这种情况下，如果不采取高压政策，是很难从上到下迅速执行的。

界面：对这次的收益满意吗？

李论：最后算下来还是满意的。

界面：这次投资有让你们吸取到一些教训吗？以后是否还会考虑进入这种所谓的风口行业？

李论：我觉得作为早期投资人，投了一个项目后面有人抢是一件好事儿。但前提是你真的要足够早，因为只有够早，才能占较高的股权比例，对企业的影响力也会更大。不是去等风口，而是在风口来临前的拐点能够通过研究得出一些反共识的观点，更早的进入。

谈AT：拿不拿AT的钱还是要看项目本身的核心能力

界面：从摩拜这个例子来看，创业者包括投资人应该怎么和AT周旋？

李论：其实主要还是看你做的是什么事儿，自己的核心能力是什么。如果是长在别人生态里，那就早早地依附别人；但如果你做的事很底层，或者说完全是一个新的赛道，门槛很高、很烧钱，那你就先想办法在资本市场拿到对的钱，比如说红杉的钱，这样就给你后续的持续融资找到了背书。最后，如果你本身是个不太烧钱的，或有很强的造血能力，或者拥有极高的技术门槛的企业，那其实选择拿谁的钱都无所谓。

界面：产业资本在市场里的地位越来越难以忽视，这也会影响到熊猫的投资策略吗？

李论：现在市场的情况就是这样，凡是长在AT生态环境里发展前景相对明确的公司，在资本市场的受关注度也会很高。但你要说是否会影响到我们的投资策略，我觉得还好，毕竟VC挣钱最终靠的是反共识的能力，一个deal，你在什么阶段进，进的阶段有多少人关注这个deal，你在判断的过程中有多少反共识，这些都是和你最终回报直接相关的。投资赚的其实就是反共识的钱，你要找的是别人没有发现的核心价值，否则LP都去买固定收益产品就好，为什么要投你？

谈风口：遇到热点手不能松，要战胜焦虑

界面：今年有一个很热的话题，说是一级市场募资难，你有这种感觉吗？

李论：我最近和很多朋友都讨论过这个问题，大家都说募资难，那募资到底难不难，难在哪里，我也想知道。我们基金的二期是去年募完的，整体很顺利，但未来毕竟还是要继续募的，所以我也想了解这个事情。

募资难我认为原因无外乎几点。第一，你的打法并没有跟别人不一样的地方，你的投资组合也没有证明你的投资能力；第二点，在有钱的时候手太松了，总觉得LP的钱像水龙头一样拧开就有，没有考虑的很长远；第三点，还是LP结构的问题，如果你过去拿的都是政府领导基金的钱，那最后你肯定募资难。真正高净值的个人或产业，还是有持续投资需求的。

界面：今年投资人好像也都在抱怨没有什么好的投资标的？

李论：是这样，去年好歹还有两个热点，上半年炒了一波充电宝，下半年炒了一波办公室零食货架，今年整体很平淡。但其实没有热点不代表没有机会，所谓的热点在它成为热点的时候，对VC来说就已经没有任何机会了。

界面：相对来说今年区块链和小程序算是比较吸引目光了。

李论：对，小程序算是今年的一个投资热点。这个领域我们也看，但我们始终觉得小程序就是工具，只是另一种触达用户的方法。看了这么多，我一直在想，真正适合小程序这个形态、能够独立存在的商业模型有吗？我至今没有看到特别好的，而且这个领域目前估值确实偏高。

界面：估值偏高的原因你认为是什么？

李论：第一点还是通货膨胀，以前B轮500万美金就差不多了，现在500万美金可能只够投一个天使，这应该在整个投资圈已经达成共识。第二点，市场上的钱这么多，没有地方分散，但又不能不投，最后大家可能就说我投一些头部的热点项目安全系数高，最后估值也就推高了。

这也是我觉得现在这个市场特别不好玩的一件事儿，过去大家凑在一起可能经常会讨论说，唉我miss掉了什么项目，或者说哪个项目我当初没看懂，但现在这种事情真的很少了，为什么？因为这个市场现在整体的格局已经变成“宁投过不错过”，管他行不行，先投。

界面：这种现象产生的原因是因为焦虑吗？

李论：对，就是焦虑，集体焦虑，甭管看懂没看懂，先出手。

界面：但过去一年熊猫投的项目其实不算很多？

李论：这是我们LP经常会问我们的一个问题，就是为什么别人一年投一百个，你们一年才投7个，是不是你们不干活，你们不勤奋？我说不是的，是因为我们还希望保持本心，投我们真正觉得好的项目，比如说去年很火的办公室无人货架。到去年9月31号为止，这个赛道所有的创业公司我们全聊过，做了非常多的工作，但最后一家没投，就是因为我们算不过来账，今年来看事实也的确如此。

但是确实我们也会因此受到一些压力，因为其他基金不断地在投，你不出手，导致融资新闻里总是没有你，这个时候会有一些焦虑的。但是后来我想明白了，早期最重要的核心价值就是寻找反共识，去支持那些大家当下不看好的东西，时间长了， 历史的洪流在我这边会有一个浪花的。

界面：我懂你的意思，但出手谨慎的话，对下面做事的投资经理来说，会不会比较没有成就感？

李论：这是很好的问题，其实我们也在不断地跟小朋友聊，他们对于自己职业的第一诉求确实不是赚钱，而是能投项目.所以我们也会有意的下放一些权力，让他们手上保持热度。我们现在有银弹机制，每个投资经理都有自己的额度，如果你觉得这个案子特别好，你就可以用自己的银弹把它推上去。

谈投资方法论：四个合伙人分进合击

界面：熊猫的打法和其他机构有什么不同吗？

李论：我们的体系和别人不太一样，因为我们有四个合伙人，想塑造的是一种平等的partnership的文化，所以打法也和我们的文化相关。我叫它分进合击，就是说四个合伙人每个人分管一个领域，如果其中一个人看好一个项目，那四个人就一起去做尽调分析模型，集中力量快速决策。

界面：集体决策的话，会有碍于情面做出妥协吗？比如三个人都投了赞同票，然后剩下的那个人也就妥协了。

李论：不会，我们鼓励独立思考，我们的投票结果和后期的carry也是直接挂钩的。

界面：你是一个喜欢快速决策的人吗？

李论：你要看到快背后的东西，比如有媒体报道张震说他投拼多多只用了15分钟。大家就都觉得我要快，但其实没看到他背后的积累。张震在IDG的时候就认识黄峥，从黄峥做游戏开始他就知道这个人，一个认识了十年的人，我觉得15分钟都慢了。

除此以外，不是说快就能带来好的结果。中国人喜欢干一件事叫做执果索因，就是通过结果去推导原因。拼多多成功了，但这不是因为投资人决策做得快，因为这个就说做投资要快，这是不对的。

李论：说句套路的话，投资就是你过往所有认知和人脉的变现。这句话一点不假。一个好项目，你能在什么时候发现、进去，都和人脉有很大的关系，但这不是全部。我的原则还是短期盯事，长期盯人。我们做投资习惯先定性，定完性才会跟着感觉走，因为事情不断在变，在不同的时间节点，各种不同事情的机会都是不一样的。比如之前我们研究无人货架很久最后没投，但后续我们也一直在做追踪研究，当时不行不代表以后不行。

界面：之前你接受采访时曾说第一期基金的使命是有第二期，那第二期的使命呢？

李论：还是一样的，就是要有第三期，但是到这个阶段，你要开始考虑一些新的东西，比如说怎么去强壮你的基因，完善你的架构。因为如果直到现在你还是只依赖某几个合伙人的投资能力和饥渴度去做案子，那一定是不能长久的。基业长青靠的不是某几个人的努力，而是一个完善的体系去共同完成。