招股书显示，宝宝树2015年至2017年营收分别为2.00亿元、5.09亿元和7.29亿元。毛利率分别为54.6%、53.1%和63.2%。报告期内年度亏损分别为2.86亿元、9.34亿元和9.11亿元；经调整的年内盈利为2015年-1.72亿元，2016年0.44亿元，2017年1.38亿元。宝宝树把亏损原因归结为公司尚处于变现初期。

值得注意的是，广告收入和电商收入占宝宝树总收入的96.6%，作为新的利益增长点的知识付费占比较少，而线上早教也正待开发。近几年宝宝树一直发展的社区化线下早教中心、托儿所、绘本馆等却进展较慢。多位业内人士在接受《中国经营报》记者采访时认为，盈利来源和变现路径探索不足，是宝宝树目前亟待解决的问题。而线下作为母婴市场发展趋势，宝宝树线下战略的进展缓慢可能和线下发展受阻或与大股东阿里入局有关。

对此，本报记者采访了宝宝树方面，但其表示一切以招股说明书内容为主。

线下都去哪了？

值得注意的是，虽然近几年宝宝树一直在布局线下，但招股说明书上的未来募资使用计划或者业务体系以及公司战略，对宝宝树线下的布局却很少提及。《中国经营报》记者注意到，宝宝树布局线下似乎“雷声大、雨点小”。而在线上流量枯竭、成本居高的今天，无论是京东、爱婴室、居然之家还是蜜芽等各大瞄准母婴市场的公司们，都在努力布局线下的母婴市场。

公开资料显示，早在2008年，宝宝树就在早教机构上做过探索，但在北京建外SOHO开设的早教机构最后以关张告终。

2016年，宝宝树开始做母婴室和托儿所；去年7月，宝宝树与婴童玩具企业美泰宣布达成第二阶段的战略合作，正式成立独立的合资公司，并基本完成首轮融资，计划在中国打造儿童早期学习与发展生态系统，开设社区连锁早教中心。

对于上述合作，宝宝树创始人兼CEO王怀南介绍，在合资公司中，费雪作为美泰的子品牌，将和宝宝树一起负责早教中心相关课程与活动的开发。宝宝树也任命了该合资公司的核心管理层，来负责整个早教体系的运营。

去年早些时候，宝宝树和美泰已经发布过线上合作。作为上一轮合作的延伸，早教中心主要面向0-5岁的孩子，力求连接线上与线下，增强学习发展的互联性、延续性。同时，早教中心包括亲子游乐区、零售和早教课程。该计划也涉及在办公楼内或附近设立日托中心，提供早教服务和零售服务。此外，目前宝宝树在北京、上海的几大社区中开设了十多家宝宝树小时光绘本馆，提供现场互动交流式深度阅读和线上绘本共读的新玩法。

但是本报记者在大众点评、百度等网站上搜索，却找不到任何关于上述所说任何一家线下的早教中心。在宝宝树官网，同样未看到任何早教中心等线下场所的介绍。而仅有的线下活动则是和第三方的妇产医院、私立医院做的合作。其中，北京的线下活动页面显示，最近的线下活动是2017年12月20日的“玛丽2017双12全心回馈6大科室联合钜惠全城”，截止至记者发稿时的7月12日下午5时许未有活动更新；而点击进入上海页面，页面显示结果全部为母婴商品和部分广告，没有任何线下活动信息。

“一旦做了线下的产品，各家公司都会在线上大打广告，以期引流到线下。而宝宝树线下虽然也在吆喝着，却一直没什么动静。”在一位不愿具名的母婴业内人士看来，这是不正常的。

在线上流量枯竭，引流成本水涨船高的今天，连同阿里巴巴一样，各家都在新零售、线上线下融合方面积极布局，在线下开店通过线上引流获利。而宝宝树虽然宣布了此类动态，但是实际行动似乎慢了半拍。

另一位不愿具名的母婴服务企业向本报记者表示，宝宝树对线下的态度不一，或许是阿里的收购改变了宝宝树的发展轨迹。“阿里可能只希望宝宝树向其线上流量输血，因此宝宝树便按照大股东阿里希望的方向发展。”

今年6月，宝宝树正式宣布与阿里巴巴集团达成资本战略合作，新一轮融资后宝宝树估值达约140亿人民币。同时双方将开展在电商、C2M（Customer to Maker）、广告营销、知识付费、新零售、线上线下母婴场景等多个层面的大规模深层合作。

“我认为阿里虽然会对投资对象有干预，但并非排斥线下业务。宝宝树从线下转向线上，应该与其线下业务不顺有关。”独立分析师唐欣指出。

社区变现难题

“盈利模式的探索不足，是宝宝树面临的较大风险。”一位业内人士向记者表示。

招股书显示，宝宝树的新型变现模式，未必会取得成功。 宝宝树已开发出多种相对新型的变现模式，即电商及付费内容，二者分别于2015年及2016年开始产生收益。

招股书显示，宝宝树营收构成分为广告、电商（直销和平台）、知识付费三部分，均为线上社区的变现。其中，宝宝树的收入很重要一部分来源于少数广告客户，2015~2017年，公司前五大客户占总收入的比例为 33.7%、21.5% 及 25.7%，这导致客户及信贷集中风险加剧，且在迅速发展的市场中被放大。电商是宝宝树第二大盈利来源，但在行业内，既有类似于宝宝树的贝贝网、蜜芽、红孩子等垂直类母婴电商，也有天猫、京东、苏宁等综合类平台，还有以洋码头为代表的跨境电商平台，竞争颇为激烈。

目前支撑宝宝树新的利益增长点的是知识付费。2016年复星领投宝宝树D轮融资后，双方在C2M、大健康等领域开展合作。宝宝树还借复星旗下医疗健康资源，开设线上知识付费+健康服务业务，二者还联合宣布成立合资公司——上海星宝智康科技有限公司，深度整合复星在全球医疗健康服务领域的资源。

虽然移动音频、视频在近几年的发展中抓到了“知识付费”这一极佳的商业模式，分答、喜马拉雅、得到等一批知识付费类产品都有不俗表现，但逐渐也暴露出一些问题。平台的发展受制于嘉宾与讲师的资源，如罗辑思维退出音频平台。每个产品中销量较高的也只限于几个栏目，如喜马拉雅的《好好说话》和其他节目的交易额相差悬殊。而且，受到移动音频用户消费习惯未形成、用户渗透率低，版权价格高、用户转化率低的困扰，内容团队和平台通过非独家授权内容只能进行保底盈利。

在第三方研究机构艾媒市场咨询创始人张毅看来，目前知识付费平台还不具备较强的盈利能力。“行业不够大，累计使用的人不少，但是目前市场空间、平台中间没有大额资金流转，很难养活团队。”张毅说。

知识付费在公司的业务中仅占极低的比例，因而探索更多元、稳定的变现路径，是宝宝树亟待解决的问题。唐欣认为，最近集中上市企业很多，资金面压力较大，宝宝树的盈利模式也缺少相似的成功案例，恐难在资本市场获得较高估值。

为进一步拓展社区流量变现的渠道，线上早教也成为宝宝树频频提及的“新名词”。

互联网分析师王建表示，宝宝树全国性的社区早教运营，需要良好的师资力量和较大的活动场地，周边的幼儿早教资源也待补充，这是烧钱又不讨好的方式。目前，各大早教中心都以国外较为先进的理念做支撑，佐以优秀幼师和良好的基础设施。但即便如此，中国早教市场仍然处于徘徊不前的现状。市场中，0~3岁宝宝占比始终没有超过20%，市场还没有充分开发，单方面依托早教中心来提升早教宝宝占比，恐怕短期内很难实现。